В настоящее время мир переживает полномасштабный финансовый кризис. В этот период многие проблемы обостряются и приобретают новое звучание. К числу таковых можно отнести вопрос об относительной «силе» различных национальных валют. Кризис привел к серьезным сдвигам в иерархии таких валют, как американский доллар, евро, японская иена, китайский юань, российский рубль; серьезные сдвиги в соответствующих валютных курсах служат подтверждением данному тезису. Однако на этом фоне возникают не только чисто экономические, но и политические проблемы. Например, за какой мировой валютой будущее? Не утратит ли доллар США свои позиции? Сохранится ли вообще доллар в качестве мировой валюты?

Все эти вопросы отнюдь не являются праздными, т.к. для их постановки имеются серьезные факты. Не заходя слишком далеко при обсуждении кризиса, ограничимся рассмотрением лишь двух мировых валют: доллара США и евро. Попытаемся ответить на вопрос о том, какая из этих двух валют имеет больше шансов сохранить свои позиции. При этом по ходу дела попытаемся уяснить некоторые закономерности в движении капитала, проявляющиеся в период кризиса.

1. Рынок капитала и валютные инструменты

Любая валюта представляет собой некий финансовый актив, который способен приносить прибыль. Наиболее рафинированным инвестором при торговле валютой выступают банки, осуществляющие обменные операции. Чем больше прибыль, получаемая банком при осуществлении операций с той или иной валютой, тем больше интерес к ней и тем более перспективной она представляется инвестору. Фактически капитал переливается из сферы в сферу в зависимости от нормы прибыли соответствующих сфер. Соответственно желание финансовых институтов работать с той или иной валютой тем больше, чем больше норма прибыли от обменных операций с ней.

Учитывая, что банки покупают за свою национальную валюту некую иностранную валюту, а потом ее снова продают за отечественные банкноты, разница между курсом продажи иностранной валюты и курсом ее покупки (спрэд или маржа), отнесенная к курсу покупки, выступает в качестве нормы прибыли от операций с данной валютой. В принципе при сравнении данного показателя для двух валют можно сделать вывод о предпочтительности одной из них в зависимости от того, у какой валюты норма прибыли больше.

В дальнейшем для определенности будем рассматривать только две мировые валюты (доллар и евро), хотя при необходимости анализ можно расширить на любое число валют. С некоторой степенью условности будем полагать, что Сбербанк России может выступать в качестве репрезентативного инвестора, оперирующего с названными двумя валютами. Хотя, конечно, между Сбербанком и другими коммерческими банками страны могут быть серьезные расхождения в предпочтениях, некое единство все-таки есть. Кроме того, Сбербанк является единственным банком в стране, который имеет в своем арсенале сеть филиалов, охватывающих практически всю территорию страны. Таким образом, политика Сбербанка в любом случае является весьма показательной и с некоторыми оговорками ее можно использовать в качестве основы для получения обобщенных макроэкономических характеристик.

Учитывая сказанное, оценим норму прибыли доллара (P_D) и евро (P_E) по ранее указанной формуле:

                                                                  (1)

                                                                   (2)

где  и  – курсы продажи и покупки доллара соответственно;  и  – курсы продажи и покупки евро соответственно: t – период времени проводимого замера (в нашем случае день). Результаты расчетов на основе ежедневных данных [1] за период времени, включающий предкризисный и кризисный периоды, приведены в табл.1; среднемесячные оценки таблицы получены в результате простого усреднения ежедневных оценок.

Таблица 1.

Норма прибыли и ее стандартное отклонение для доллара и евро.

Полученных оценок в принципе достаточно, чтобы в первом приближении ответить на вопрос о том, какая из двух валют является предпочтительней. Это делается на основе сравнения нормы прибыли двух валют. Как оказывается, как до кризиса, так и во время кризиса прибыльность доллара была заметно выше, нежели прибыльность евро. Данный факт свидетельствует о том, что доллар был и остается более привлекательной валютой для финансовых институтов, и разразившийся мировой кризис в этой диспозиции ничего не изменил.

Помимо всего прочего табл.1 позволяет сделать следующие два важных вывода.

Во-первых, вхождение мировой экономики в фазу кризиса привело к тому, что стала нарастать прибыльность обменных операций с мировыми валютами. Причем эта закономерность проявлялась и для доллара, и для евро примерно в равной степени. По доллару прирост нормы прибыли за период 08.2008-01.2009 составил 146%, что свидетельствует о том, насколько выгодным оказался кризис для банковской сферы, специализирующейся на обменных операциях. Здесь надо отметить и тот момент, что норма прибыли в 2-4% с операции на самом деле является невероятно большой, если учесть число оборотов рублевого капитала Сбербанка в день. Если же эту цифру перевести в годовой эквивалент, то прибыльность обменных операций окажется поистине фантастической. Данный факт приводит к тому, что в условиях кризиса, как это ни парадоксально, многие финансовые институты укрепляют свои позиции, в то время как предприятия реального сектора экономики страдают от падения рентабельности. Эффект разделения российской экономики на два неравноправных сектора, где один – высокоприбыльный с низкими рисками, а другой – низкорентабельный с высокими рисками, уже неоднократно отмечался в литературе [2-3]. Кризис в каком-то смысле усугубляет эту линию развития.

Во-вторых, помесячная динамика рентабельности доллара и евро имеет параболическую форму с точкой локального максимума, приходящейся на январь 2009 года. Таким образом, наступление кризиса привело к росту как прибыльности, так и рискованности в торговле обеими валютами, однако после января 2009 года этот процесс пошел на спад. Такое развитие событий позволяет сделать предварительный, но все-таки вполне обоснованный вывод о том, что дно мирового финансового кризиса, похоже, пришлось именно на начало 2009 года и теперь мировая экономика довольно уверенно выходит из состояния паралича. Разумеется, нет никаких гарантий, что кризисные процессы не повторятся, но пока есть вполне серьезные основания к тому, чтобы говорить об определенной стабилизации. Кстати говоря, апрель 2009 года ознаменовался шквалом не только аналитических комментариев, но и заявлений правительств многих стран о том, что самое страшное уже позади. Данный факт косвенно подтверждает сделанный нами вывод.

Таким образом, несмотря на простоту предложенного подхода, он имеет прикладное значение в смысле диагностики разных фаз кризисных процессов в экономике. Такое его применение в каком-то смысле можно считать неожиданным и трактовать как побочный аналитический эффект.

2. Двухфакторная модель движения капитала

В качестве первого приближения мы рассматривали однофакторную модель движения капитала, в которой фигурирует только один инструмент – норма прибыли. В частности, именно такую схему в свое время использовал К.Маркс при описании механизма межотраслевых переливов капитала. В его модели капитал устремлялся в отрасли, где возникает повышенная норма прибыли; по мере наполнения данного отраслевого рынка капиталом происходит выравнивание нормы прибыли. Однако сегодня такая схема считается все-таки не совсем адекватной. Например, в соответствии с ней чуть ли не весь мировой частный капитал должен был бы перелиться в наркобизнес, характеризующийся фантастической рентабельностью. Так как этого не происходит, то должны быть еще какие-то фундаментальные причины, препятствующие такому развитию событий. В современной теории помимо нормы прибыли рассматривается еще один фактор – риск [4]. Именно риск не позволяет реализоваться неконтролируемому перемещению капитала в сверхприбыльные сферы.

Опыт показывает, что прибыльность и риск связаны вполне ясной зависимостью: чем выше норма прибыли, тем выше риск. Иными словами, более рискованные проекты и мероприятия являются и более прибыльными. Относительно же определения меры риска уже имеются сложности и неоднозначности. Банки в своей кредитной деятельности пользуются специфическими показателями риска, складывающимися на основе многих финансовых и нефинансовых параметров. В классическом же случае в качестве риска берется стандартное отклонение показателя прибыльности актива. В нашем случае среднемесячные риски для доллара (R_D) и евро (R_E) представляются простейшей формулой:

                                                                                 (3)

                                                                                 (4)

где P_D и P_E – средняя норма прибыли доллара и евро за месяц соответственно; T – число дней месяца, когда происходит купля-продажа валюты.

В соответствии с (3)-(4) риск представляет собой волатильность прибыльности: чем меньше риск, тем устойчивее норма прибыли и меньше разброс ежедневных значений рентабельности валютных операций. Результаты расчетов показателей (3)-(4) приведены в табл.1.

Для дальнейшего анализа удобно ввести показатель поляризации (μ) рассматриваемого показателя x (в процентном выражении):

                                                                               (5)

Какие же выводы можно сделать на основе табл.2?

Во-первых, кризис гораздо сильнее затрагивает фактор риска, чем прибыльность. Расчеты по формуле (5) показывают, что коэффициент поляризации для прибыльности доллара и евро составляет 43,2% и 42,3%, тогда как для риска данных валют он составил 64,8% и 67,6%. Тем самым даже для доллара амплитуда риска была в 1,5 раза больше, чем для нормы прибыли. Отсюда видно, что кризис повысил рискованность валют гораздо больше, чем их прибыльность.

Во-вторых, по сравнению с нормой прибыли фактор риска быстрее реагирует на сдвиги в экономике. Об этом свидетельствует тот факт, что в начальной фазе кризиса риск возрастал резче, чем рентабельность валютных операций, в то время как после прохождения дна кризиса риск очень быстро и резко уменьшился, а рентабельность уменьшалась плавно. Здесь же на себя обращает внимание и тот факт, что минимум для рентабельности приходился на начало кризисного периода, а для риска – на «хвост» кризисной траектории. Тем самым банковский сектор после сброса рисков еще некоторое время пользуется весьма высокой прибыльностью своих операций и в каком-то смысле паразитирует на кризисе.

Большая подвижность и гибкость характеристики риска отчасти объясняется тем фактом, что она является, вообще говоря, вторичной по отношению к норме прибыли. Даже из формул (3)-(4) видно, что она строится как вторичный, производный индикатор, напрямую зависящий от движения во времени показателя нормы прибыли. Соответственно любая дестабилизация нормы прибыли ведет к автоматическому возрастанию риска.

Однако из табл.1 вытекает ряд достаточно важных дополнительных выводов.

Во-первых, позиция доллара по сравнению с евро в общем случае все-таки выглядит неоднозначно. Хотя прибыльность операций с американской валютой выше, чем с европейской, риски у них также выше. Следовательно, выигрывая по одному критерию (прибыльности), доллар проигрывает по другому (риску). Тем самым окончательный ответ на вопрос о том, какой валюте мир отдает предпочтение, остается открытым и требует дополнительного исследования.

Во-вторых, в динамике кризиса особое внимание на себя обращают два месяца: октябрь и ноябрь 2008 года. Как видно из табл.1, в эти месяцы доллар доминировал по обоим критериям: его прибыльность была выше, чем у евро, а риски – ниже. Похоже, что в этот критический период времени финансовые институты и население сделало выбор все-таки в пользу американского доллара; евро оказался менее интересной и более рискованной валютой. Данный факт говорит о том, что, несмотря на демагогию о закате американского мирового лидерства и крахе долларовой финансовой системы, в критический момент времени подавляющее большинство инвесторов делает ставку именно на эту валюту. Отсюда можно сделать с большой осторожностью вывод о том, что чем глубже кризис и неопределеннее ситуация, тем слабее позиции европейской валюты по сравнению с американским долларом.

3. Субъективные предпочтения финансовых активов

Современная экономическая теория вопрос о выборе того или иного актива решает на основе субъективных предпочтений инвестора. Так, если субъект склонен к повышенному риску, то для него гораздо важнее будет критерий прибыльности и он, скорее всего, отдаст предпочтение доллару. Если же экономический агент имеет ярко выраженную антипатию к риску, то он выберет евро как более надежный актив. Конечное решение зависит от степени «жадности» субъекта и его терпимости к риску; общего решения данная задача не имеет.

Чтобы осуществить «сжатие» двух критериев для определения, какая валюта является более предпочтительной, можно воспользоваться следующей простой схемой:

                                                                                (6)

где V_P и V_R – субъективный вес (сила или полезность) показателей прибыльности и риска финансового актива соответственно. Показатель Δ_DE характеризует выигрыш доллара по сравнению с евро; отрицательная величина Δ_DE означает проигрыш доллара.

Если ввести в рассмотрение относительную полезность прибыльности и риска I_PR=V_P/V_R, то формула (6) в процентном выражении перепишется следующим образом:

                                                          (7)

Формула (7) весьма удобна для прикладных расчетов, однако она предполагает знание величин V_P и V_R. Для их получения нами в апреле 2009 г. был проведен экспериментальный опрос группы из 50 человек. При этом респондентам адресовался следующий вопрос: «Оцените по 10-балльной шкале (10 – высший балл значимости), насколько важны для Вас следующие характеристики финансового актива: 1. Средняя прибыльность актива; 2. Устойчивость прибыльности актива?» При таком построении вопроса проверяется значимость двух показателей финансового актива: прибыльности и рискованности. Результаты опроса приведены в табл.2.

Таблица 2.

Значимость прибыльности и волатильности финансового актива.

На основе данных табл.2 легко оценить относительную полезность прибыльности и риска I_PR=0,9019. Тогда уравнение (7) легко «оцифровывается» и дает следующий результат:

                                                   (8)

Таким образом, на субъективных весах предпочтений доллар проигрывает евро. Можно сказать, что российский менталитет гораздо больше тяготеет к умеренной, но стабильной прибыльности актива, а потому евро в России где-то даже является более привлекательной валютой. При этом следует отметить, что исходно мы еще проверяли гипотезу, в соответствии с которой мужчины более склонны к риску и больше стремятся к прибыли, нежели женщины. Однако опрос показал отсутствие значимых различий в предпочтениях в зависимости от пола. Следовательно, выявленная ментальность россиян может считаться относительно гомогенной и репрезентативной.

Справедливости ради следует сказать, что полученным результатам не следует придавать слишком большого значения. Дело в том, что нами опрашивались обычные потребители, тогда как более точные оценки предполагают опрос инвесторов, причем представителей финансового сектора. Предпочтения между данными группами могут радикально различаться. Не исключено, что профессиональные инвесторы отдадут предпочтение прибыльности актива, а не показателю ее устойчивости. Однако сама процедура оценки в этом случае остается прежней и суть расчетов не меняется.

Тем не менее, важным побочным выводом проведенных расчетов является вывод о том, что россияне в целом жаждут устойчивости и стабильности, а не высоких прибылей и доходов. Отчасти этот факт объясним: кризис порождает дефицит уверенности в будущем; предыдущие годы перманентных реформ утомили людей и т.п. Однако есть в этом и нечто большее: нынешняя конфигурация деловой ментальности россиян такова, что стимулирует политику «отсиживания» и «пережидания», а не поиск новых рынков и решений. При таком настрое своих граждан страна имеет не слишком много шансов для динамичного развития.

ЛИТЕРАТУРА

1. www.sbrf.ru/ru/valkprev/archive_2/ (официальный сайт Сбербанка России).

2. Сухарев О.С. О новой модели экономического роста на основе теории «процентного портфеля» // «Капитал страны», 13.04.2009.

3. Сухарев О.С. Спекулятивные цены ресурсов и диспропорции экономического развития// «Капитал страны», 15.04.2009.

4. Лукашин Ю.П. Оптимизация структуры портфеля ценных бумаг// «Экономика и математические методы», №1, Том 31, 1995.

Официальная ссылка на статью:

Балацкий Е.В. Эффективность мировых валют в условиях кризиса// «Мир измерений», №8(102), 2009. С.46-50.