Неэргодическая экономика

Авторский аналитический Интернет-журнал

Изучение широкого спектра проблем экономики

Монетарные правила таргетирования: смена парадигмы

В статье рассмотрены существующие на сегодняшний день монетарные режимы и соответствующие им монетарные правила, разработанные для повышения эффективности денежно–кредитной политики центральных монетарных ведомств. Показаны их преимущества и недостатки. Делается вывод, что использование центральными банками монетарных правил и различных режимов таргетирования привело к более общей регулятивной концепции – макропруденциальной политике, в рамках которой ис¬пользуются пруденциальные инструменты (т.е. монетарные нормативы) для снижения системного риска в финансовом секторе и в экономике.

1. Введение

 

В своей конечной цели монетарная политика любого государства ориентирована на достижение устойчивого развития экономики. Однако выбор монетарного режима во многом зависит от целевого показателя, на который ориентируются в своей деятельности монетарные органы власти, а также от тактики достижения поставленной цели. В связи с последним принято говорить об активной и пассивной денежно–кредитной политике. Сторонники первой выступают за активное вмешательство государства в экономические процессы, приверженцы второй считают, что вмешательство государства должно быть опосредованным – через механизм ДКП, когда центральный банк берет на себя определенные обязательства и действует в соответствии с определенными правилами монетарной политики (Monetary Policy Rules, далее – MPR) или просто монетарными правилами (МП).

В настоящее время принято говорить о следующих режимах монетарной политики, каждому из которых соответствуют определенные МП: таргетирование валютного курса; денежное таргетирование; инфляционное таргетирование; ДКП без явного номинального якоря.

 

2. Валютное таргетирование

 

Исторический процесс формирования правил ДКП происходил на протяжении нескольких столетий [1]. Одним из самых первых MPR принято считать правило фиксированного валютного курса (правило конвертируемости), которое уходит своими корнями в XVII век, в эпоху металлических денежных стандартов и первых эмиссионных банков. Это правило легло в основу режима валютного таргетирования. Примером такого правила является правило Палмера (Palmer rule) [1]. Сущность проводимой в этом случае политики заключается в поддержании стабильности валютного курса путем либо жесткой фиксации его величины («валютный якорь»), либо установления «валютного коридора», либо абсолютной привязки денежной массы в стране к валютным резервам (так называемое «валютное правление») [2]. Изначально стоимость национальной валюты привязывалась к золоту или серебру (до 30-х гг. XIX века), затем – к стоимости валюты других стран. Данная политика характерна для развивающихся стран и на разных этапах реформ использовалась такими государствами, как Мексика, Польша, Чили, Венгрия, Россия и др.

К преимуществам проведения данной политики относят, во-первых, относительную простоту ее осуществления, прозрачность и доступность в понимании для населения, что в свою очередь лучше влияет на инфляционные ожидания, во-вторых, возможность сдерживать и контролировать внутреннюю инфляцию, в-третьих, валютное регулирование позволяет влиять на экономику страны, не попадая при этом под существенное влияние структурных и институциональных сдвигов в экономике.

Тем не менее, данному режиму присущи и существенные недостатки, связанные, во-первых, с потерей независимости ДКП, приводящей, в том числе, к возникновению макроэкономических диспропорций, росту безработицы, снижению темпов экономического роста и др. Во-вторых, в долгосрочной перспективе таргетирование валютного курса может способствовать накоплению инфляционного потенциала и финансовой дестабилизации экономики с вытекающей из этого возможностью возникновения валютного и банковского кризиса. В-третьих, данный режим способствует обесцениванию национальной валюты, следствием чего в долгосрочной перспективе может быть снижение инвестиционной и экономической активности.

Вследствие вышесказанного на определенном этапе развития страны стараются перейти к более гибкому режиму ДКП, способствующему повышению независимости государства и стабильности его экономики.

 

3. Режим денежного таргетирования

 

Данный режим, получивший широкое распространение в развитых странах (Германия, Швейцария, Япония, Канада и др.) в 1973 году после распада Бреттон–Вудской системы, предполагает для достижения стабильности цен использование денежных агрегатов в качестве целевых ориентиров. Сторонники данного режима (монетаристы) исходят из того, что темп инфляции определяется приростом денежной массы: в случае превышения темпа инфляции некоего нормативного значения уровень денежного агрегата превысит целевой ориентир. Сокращение роста денежной массы в перспективе приведет к восстановлению темпа инфляции [3].

Наибольшую популярность в качестве определяющего данный режим МП получило правило Фридмана (Friedman rule) – правило постоянного темпа прироста денежной массы. Сущность этого правила, по мнению М.Фридмана (Friedman), заключается в том, что проводимая государством ДКП должна быть ориентирована на достижение равновесия между предложением денег и спросом на них путем установления некоего соотношения между темпом роста денег в обращении, приростом цен и ВВП. Фактически рост денежной массы должен соответствовать темпу роста ВВП и составлять порядка 2–5%. «Оптимальное количество денег», согласно правилу Фридмана, должно обеспечивать такие темпы изменения цен, при которых процентная ставка равнялась бы нулю [1].

В последующие годы правило Фридмана получило свое распространение в целом ряде других МП, наиболее популярным из которых стало правило МакКаллума (McCallum rule) [2]. Отличие данного правила от трактовки Фридмана заключается в наличии некой константы, учитывающей отклонение номинального ВВП от его потенциального значения и определяющей деловую активность.

К числу достоинств данного режима относится возможность проведения центральным банком независимой монетарной политики и оперативного реагирования на внутренние проблемы в экономике. В то же время самым существенным его недостатком является высокая волатильность связи между ключевыми показателями, что делает достижение поставленных ориентиров практически невозможным.

В настоящее время мировые лидеры отказались от политики денежного таргетирования и рассматривают денежные агрегаты только в качестве индикативных показателей.

 

4. Инфляционное таргетирование

 

Таким образом, в 90-х гг. XX века мировое сообщество столкнулось с необходимостью поиска нового режима регулирования финансового рынка, которым стало инфляционное таргетирование, подразумевающее поддержание стабильности цен путем регулирования процентной ставки.

В начале XX века МП, определявшим режим инфляционного таргетирования, было «правило процентной ставки» [3], сущность которого заключается в регулировании центральным банком процентной ставки в зависимости от динамики инфляции: процентная ставка остается неизменной при неизменности цен, повышается – при их повышении, понижается – при их понижении.

В 1992 г. Ч.Гудхарт (Goodhart) предложил иное правило, согласно которому предусматривается больший рост процентных ставок по сравнению с темпами роста инфляции (1). Так, при нулевой инфляции предусматривается 3–процентная ставка, а при ее росте на 1% темп роста процентной ставки должен составлять 1,5% [4]:

 

                                                                               (1)

 

где i – номинальная процентная ставка; π– уровень инфляции в период времени t;  – желаемый уровень инфляции.

Практически одновременно с правилом Гудхарта профессор Стэнфордского университета Дж.Тэйлор (Taylor) предложил свое МП, получившее наибольшее распространение и популярность. Правило Тэйлора заключается в том, что при определении ключевой процентной ставки необходимо учитывать не только равновесное значение реальной процентной ставки и темп инфляции, но и переменные гэпа (разрыва) инфляции и ВВП (2). Дж.Тэйлор сформулировал простое для регулятора и понятное для широких масс правило реакции центрального банка на шоки, возникающие в экономике

 

                                                        (2)

 

 

где it – краткосрочная номинальная ставка; πt– уровень инфляции в период времени t;  – предполагаемый уровень реальной процентной ставки;  – желаемый уровень инфляции; yt – фактический выпуск (ВВП);  – потенциальный ВВП; aπ и ay – параметры чувствительности.

Согласно правилу Тэйлора в условиях равновесия (когда инфляция не превышает свое целевое значение [4], а выпуск соответствует уровню полной занятости) реальная процентная ставка должна равняться 2%. В случае «перегрева» экономики политика центрального банка должна быть направлена на повышение процентной ставки, и обратно. При этом большее значение Тэйлор придает изменениям цен, чем ВВП, считая гэп ВВП индикатором будущей инфляции [1]. Согласно принципу Тэйлора рост инфляции на 1% должен приводить к большему росту процентной ставки (более чем на 1%).

Несмотря на многие достоинства этого правила (стабилизационные свойства, простота, доступность, полезность при анализе истории монетарной политики и др.), оно обладает целым рядом недостатков, основными из которых являются информационная ограниченность (противники подхода считают, что необходимо при анализе использовать более разнородную экономическую статистику – денежные агрегаты, валютный курс, бюджетные показатели и др.) и наличие различных интерпретаций МП (разные методы оценки могут приводить к различным рекомендациям в отношении процентной ставки). Указанные недостатки привели к тому, что несмотря на свою популярность, правило Тэйлора, во-первых, не является приоритетным в работе центральных банков (наряду с ним используются более сложные экономические модели), а во-вторых, получило свое дальнейшее развитие (имеется достаточно большое количество его модификаций).

Так, в 1993 году Д.Хендерсон (Henderson) и У.МакКиббин (McKibbin) предложили несколько иную спецификацию правила Тэйлора, изменив степень влияния показателей гэпа ВВП и инфляции на значение процентной ставки (правило Хендерсона-МакКиббина).

В конце 90-х гг. Дж.Джудд (Judd) и Г.Рудебуш (Rudebusch) ввели дополнительный целевой ориентир – желаемый уровень ставки по федеральным фондам, который определяется в соответствии с классическим правилом Тэйлора и в свою очередь влияет на базовую процентную ставку (3, 4) [4]:

 

                                                    (3)

 

 

                                                         (4)

 

 

где it – краткосрочная номинальная ставка;  – желаемый уровень ставки по федеральным фондам; π– уровень инфляции в период времени t;  – желаемый уровень инфляции; yt – фактический выпуск (ВВП); φ и ρ – параметры чувствительности.

В 1997 году Р.Кларида (Clarida), Х.Гали (Gali) и М.Гертлер (Gertler) предложили в качестве инструмента ДКП использовать краткосрочную номинальную процентную ставку, значение которой зависит от ожидаемых отклонений основных макроэкономических переменных от их целевых значений (5) (правило КларидаГалиГертлера). Данное МП позволяет центральным банкам учитывать различные экономические факторы (обменный курс, денежную массу и др.).

 

 

(5)

 

где  – долгосрочная номинальная процентная ставка;  – инфляция за период t ÷ (t+n); Ωt – множество информации, доступной центральному банку в момент времени t; yt – реальный выпуск; π* и y* – целевые значения показателей инфляции и выпуска; E[ ] – оператор ожидания.

Обобщенную формулу классической модели Тэйлора предложил Атанасиос Орфанидес (Orphanides), заменивший гэп ВВП на разницу между фактическим и потенциальным выпуском (правило Орфанидеса).

Классическое правило Тэйлора характерно для стран с закрытой экономикой, в то время как в странах с открытой экономикой (Канада, Швеция, Новая Зеландия и др.) применяются иные МП, типичным примером которых являются индексы денежно-кредитного давления (Indices of monetary pressure). Их отличительной чертой является комбинация переменных валютного курса и процентной ставки. Наибольшую известность получили правило Болла и Индекс монетарной конъюнктуры (Monetary Condition Index, MCI), разработанный в начале 90-х гг. специалистами Банка Канады. Индекс MCI рассчитывается как среднее значение изменений валютного курса и процентной ставки (6):

 

(6)

 

где rt – реальная краткосрочная процентная ставка в момент времени t; qt – логарифм реального валютного курса в момент времени t; rb и q– значения показателей процентной ставки и валютного курса в базовом периоде.

На практике показатель MCI зачастую используется не только как правило ДКП, но и в качестве ее операционной цели (когда устанавливается некое значение индекса, отражающее равновесное сочетание валютного курса и процентной ставки) и информационного показателя состояния экономики. Диагностирующие функции индекса MCI будут рассмотрены в следующем параграфе.

В настоящее время режим инфляционного таргетирования действует в 38 странах мира, включая страны еврозоны [5]. Тем не менее, все больше стран заявляет о формировании гибридных режимов, объединяющих в себе ключевые моменты классических режимов ДКП. Так, например, поддержание ценовой стабильности, способствующей экономическому росту, созданию рабочих мест и обеспечению социальной сплоченности в странах ЕС – главная задача, на решение которой направлена деятельность Европейского центрального банка (ЕЦБ) [5]. Исходя из этой цели определяется стратегия ДКП ЕЦБ, в основе которой лежит сочетание режимов монетарного и инфляционного таргетирования [6]. Первый представляет собой монетарный анализ, предназначенный для оценки эффективности ДКП с помощью денежных агрегатов. Ключевым показателем монетарной части ДКП ЕЦБ является показатель денежной массы М3. Это связано с тезисом ЕЦБ о наличии тесной связи между инфляцией и ростом денежной массы в средне– и долгосрочной перспективе, что позволяет банку оценивать возможные последствия различных шоковых явлений и принимать решения о дальнейшей активности. Ориентиром для анализа информации об изменении денежной массы М3 служит установленное референтное значение (темпы роста М3), величина которого, по данным ЕЦБ, не должна превышать 4,5% в год [5].

Стратегия инфляционного таргетирования связана с реальной экономической и финансовой деятельностью в Еврозоне. В рамках анализа рассматриваются такие финансово-экономические показатели, как динамика общих объемов производства, совокупный спрос и его составляющие, изменения валютного курса, состояние мировой экономики и платежного баланса и др. [5].

Таким образом, в основе стратегии ДКП ЕЦБ и анализа рисков для ценовой стабильности Еврозоны лежит так называемая «Концепция двух столпов», базирующаяся, с одной стороны, на анализе факторов изменения цен во взаимосвязи с развитием реальной экономики и условиями ее финансирования (экономический анализ) и на анализе взаимосвязи между денежной массой М3 и ценами (монетарный анализ), с другой [6].

 

5. Режим ДКП без номинального якоря

 

Данный режим заключается в том, что центральный банк, провозглашая долгосрочные цели (низкая инфляция, рост ВВП и т.п.), не устанавливает конкретные целевые показатели, а в своей деятельности опирается на некие неофициальные промежуточные ориентиры. Данный режим на разных этапах развития применялся в тех или иных странах (США, Япония, Индия, Египет, Малайзия и др.). Ключевыми недостатками данного режима являются отсутствие прозрачности в действиях монетарных властей и сильная зависимость ДКП от субъективных факторов [7].

 

6. Выводы

 

Таким образом, на разных стадиях развития общества более эффективно работают различные правила ДКП, определяющие тот или иной монетарный режим. На сегодняшний день одним из наиболее распространенных режимов ДКП является режим инфляционного таргетирования, основным трансмиссионным механизмом которого является процентная ставка. Его применение позволяет достаточно эффективно управлять инфляцией и создавать стимулы для экономического роста. Однако использование этого канала делает данный режим не слишком популярным у населения, поскольку результат действий денежных властей, как правило, отсрочен во времени, в то время как в краткосрочном периоде меры по стабилизации инфляции сопряжены с ужесточением финансовой дисциплины (в том числе с ростом процентных ставок), сокращением бюджетных расходов, падением ликвидности и т.п.

У данного режима имеются как свои сторонники, так и противники. Так, в совместном исследовании специалистов Мэрилендского университета и Университета Британской Колумбии показано, что положительный эффект от повышения процентной ставки, приводящий к снижению инфляции, наблюдается только в развитых странах. В большинстве же стран мира повышение ставок приводит к обесценению национальной валюты и, как следствие, росту инфляции [8]. Это связано с тем, что таргетирование инфляции в развитых странах осуществляется в условиях большей гибкости обменного курса и высокой степени независимости центрального банка, что и позволяет добиваться положительных эффектов, в то время как во многих развивающихся странах бюджетная политика доминирует над денежной, провоцируя более жесткий режим в отношении обменного курса и приводя к потере контроля над инфляцией со стороны монетарных властей [9].

Таким образом, переход страны к режиму инфляционного таргетирования должен осуществляться при наличии определенных условий. Однако единое мнение о том, на каком этапе развития страны рекомендуется вводить данный режим, в научном сообществе пока отсутствует.

Кроме того, практика показывает, что со временем традиционные механизмы теряют свою эффективность, в связи с чем необходим поиск новых инструментов ДКП. На сегодняшний день использование центральными банками МП и различных режимов таргетирования привело к более общей регулятивной концепции – макропруденциальной политике, в рамках которой используются пруденциальные инструменты (т.е. монетарные нормативы) для снижения системного риска в финансовом секторе и в экономике. Конечной целью этой политики является стабилизация экономических колебаний, по­скольку формирование «пузырей» часто ведет к перегреву экономики, а этапы «схлопывания пузырей» сопровождаются экономическим спадом и длительным периодом пониженных темпов роста [10]. В условиях сбалансированной макроэкономической ситуации макропруденциальная политика способствует достижению целей ДКП (например, ценовая стабильность), в то время как в условиях макроэкономического дисбаланса их цели могут вступать в конфликт: например, при использовании регулятором высоких процентных ставок, негативно влияющих на экономику. Несмотря на то, что макропруденциальная политика является относительно новым явлением в экономике, которое еще предстоит должным образом изучить и оценить, она представляет собой инструмент, в определенных условиях способный заменить неэффективную ДКП. При этом сама макропруденциальная политика требует совершенно иных инструментов влияния на монетарную сферу и иных правил и моделей их использования. В связи с этим в настоящее время разворачивается широкомасштабная работа по «сбору» основных пруденциальных инструментов в рамках одного макроиндикатора для последующего исследования влияния действий центрального банка на экономику и разработки корректирующих воздействий. При этом «старые» не исчезают из таких новых моделей, а модифицируются и меняют свой изначальный вид.

 

Литература

 

1. Моисеев С.Р. Правила денежно–кредитной политики // Финансы и кредит. 2002. №16. С. 37–46.

2. Малкина М.Ю. Монетарная экономика. Нижний Новгород: Нижегородский госуниверситет, 2010. 78 с.

3. Толстолесова Л.А. Стратегии и современная модель управления в сфере денежно–кредитных отношений. Тюмень: Издательство Тюменского государственного универ­ситета, 2015. 156 с.

4. Цукарев Т. Генезис правил монетарной политики центральных банков. URL: http://www.nbrb.by/bv/articles/1689.pdf

5. Денежно–кредитная политика ЕЦБ. Франкфурт-на-Майне: Европейский центральный банк, 2004. С. 161.

6. Беспалова О.В. Обзор деятельности Европейского центрального банка (от начала создания до 2012 г.) // Проблемы учета и финансов. 2013. № 1(9). С. 42–56.

7. Дробышевский С.М., Трунин П.В., Евдокимова Т.В. Влияние выбора целей и инструментов политики денежных властей на уязвимость экономик. М.: Дело, 2012. С. 201.

8. Hnatkovska V., Lahiri A., Vegh C.A. The Exchange Rate Response Puzzle // Society for Economic Dynamics. Meeting Paper. 2011. №425. URL: https://economicdynamics.org/meetpapers/2011/paper_425.pdf

9. Улюкаев А., Замулин О., Куликов М. Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России // Экономическая политика. 2006. №3. С. 19–38.

10. Роль макропруденциальной политики в условиях корреляции сырьевых циклов с потоками капитала и финансовым циклом. URL: http://www.cbr.ru/Content/Document/File/16743/analytic_note_170808.pdf

 


[1] Названо в честь Д.Х.Палмера (Palmer), руководившего Банком Англии в 1830–1832 гг.

[2] Разработано Б. МакКаллумом (McCallum) в 1988 г.

[3] Предложено в 1898 году шведским экономистом К. Викселем (Wicksell).

[4] Определено Дж.Тэйлором (Taylor) в 2%.

[5] Данные МВФ.

 

 

 

 

Официальная ссылка на статью:

 

Екимова Н.А. Монетарные правила таргетирования: смена парадигмы// «Муниципальная академия», №4, 2017. С.110–116.

135
4
Добавить комментарий:
Ваше имя:
Отправить комментарий
Публикации
В статье раскрываются экономические ошибки, допущенные российскими властями в ходе формирования отечественного государственного сектора и построения системы его регулирования. Показано, что в ходе экономических преобразований органами исполнительной власти был проигнорирован позитивный зарубежный опыт. Авторами намечены пути нормализации ситуации.
В статье рассматриваются пути совершенствования нормативно–правовой базы вычленения госсектора в качестве самостоятельного элемента системы государственного регулирования, что должно заложить аналитические и статистические основы для дальнейшего взаимодействия государства и госсектора. Кроме того, на основе анализа зарубежного опыта авторы предлагают целый ряд организационных инноваций, которые могли бы уже в ближайшее время повысить эффективность деятельности российского госсектора.
В статье дается историко-методологическая панорама понятия времени, характерного для экономической науки. Автором показано, что, несмотря на кажущуюся простоту, данное понятие претерпело огромные изменения по пути расширения и углубления. В статье обосновывается тезис, что без правильного позиционирования временного фактора построение адекватной экономической теории невозможно.
Яндекс.Метрика



Loading...